币安研究院：比特币如何改善多资产投资组合？

Bitwise 在其研究报告中还发现，CME 比特币期货价格的价格效率非常高，自 2018 年下半年以来，与现货交易价格的平均价格偏差小于 0.25%。

总的来说，比特币已经成为一种流动性强、交易量巨大、价格机制高效、在多个交易场所价差极低的资产，值得广大投资者投资。 随着专注于投资机构托管服务的解决方案的开发，比特币已成为多元化投资组合中的重要替代资产。

下一节将探讨现代投资组合理论以及在第 III 节中对比特币纳入多元化多资产投资组合进行回测的方法。

2. 投资组合管理：理论与模拟

在本节中，我们将探讨多元化投资和现代投资组合理论。 然后深入分析回测的一般方法，并介绍其背后的一些原因。

2.1 现代投资组合理论

在现代投资组合管理中，“多元化”被定义为：

“多元化是一种将多种资产混合成单一投资组合的风险管理策略。这种技术背后的基本原理是，由不同种类的资产组成的投资组合平均产生更高的长期回报，并降低持有单一资产的风险资产或证券。”

币安学院对多元化的定义类似：

“多元化是将资本配置到跨资产类别的不同金融工具中。 它的主要目标是降低持有单一资产类别（如股票、债券、商品或加密货币）可能带来的风险。”

上一章探讨的核心概念之一涉及金融资产之间的相关性。 如果两者之间没有相关性（即相关系数接近于0），这些资产可以帮助构建多元化的投资组合。

由于研究发现比特币与所有其他非加密货币资产类别之间没有相关性，理论上它应该是多资产投资组合的一个很好的补充。

多资产投资组合通常涵盖多个资产类别，包括股票、债券、现金和另类投资，如房地产和基础设施。 与仅投资于单一资产类别相比，更广泛的可投资资产类别提供了更大的多元化。 下一节将探讨一种通用方法来回溯测试将比特币纳入多资产投资组合。

2.2 常用方法

本节使用方法如下：

首先，我们对大型传统投资管理公司进行了分析，选取了资产管理规模排名前2的大型公司。

然后，我们分别分析了这两家资产管理公司，选择了他们最大的多资产投资策略 ETF（交易所交易基金）。

将比特币（BTC）加入上述ETF有两种方式：

基于时间的再平衡方法涉及以预先确定的固定时间间隔对投资组合进行再平衡。 例如，比特币的权重在每个月底以不同的敞口水平重新分配，例如 1% 和 5%。

动态前沿再平衡法（有时也称为“基于风险承受能力的再平衡”）是指当比特币在投资组合中的有效投资组合权重为以下任意一种时，对投资组合进行再平衡的方法：

低于某个阈值（例如：投资组合中的比特币权重 < 2.5%）

超过某个阈值（例如：投资组合中的比特币权重 > 7.5%）

我们还用不同的参数对这些方法进行了回测，这些参数都在下一节中提到。

该分析考虑了比特币交易费用，以及大型交易所的现有价差和交易费用中值。 为了便于使用，此分析不包括滑点，但对于非常大的投资者来说，滑点可能是一个重要因素。 比特币的交易费设定为 0.10%。 两种 ETF 的交易费均设定为 0.15%。

这两种方法都会重新平衡两种资产，要么 (1) 买入 ETF/卖出比特币，要么 (1) 卖出 ETF/买入比特币。

表 4 - 为该分析选择的 ETF

在两个 ETF 模拟中，我们立即对股息分配进行再投资，以计算相应的表现。

请注意，由于资产净值和市场价格之间的差异，可能存在极小的价格差异，因为 ETF 有时以折价/溢价交易并且计算方式不同。

下一章将讨论回测的结果和每种方法选择的超参数。

3. 结果与解释

在本节中，我们将分析、讨论和解释基于时间的再平衡方法和动态边界再平衡方法的结果。

3.1 基于时间的再平衡方法

对于此分析，我们将比特币分配给具有不同目标权重的多元化多资产投资组合。

虽然这些参数是任意选择的，但它们符合以下观点：“添加一小部分比特币，因为它具有更大的上行潜力，而不会对整体投资组合造成太大的下行风险。”

关于本次分析中使用的超参数：

将比特币按照1%或5%的权重配置成两个投资组合（即：四种投资组合模型）

投资组合模型在每个月的最后一个工作日重新平衡，使投资组合中比特币的权重分别等于重新平衡费用的目标权重。

本研究时间跨度为2015年12月31日至2019年6月30日，共3年6个月。 它涵盖了比特币市场的三个不同阶段：比特币价格上涨、暴跌期和持平期。

表 5 - 每月重新平衡后的投资组合结果摘要

在这些投资组合中包含比特币比排除比特币具有更好的风险回报率。

具体来说，在 3.5 年的研究期间，在每月重新平衡期间以 1% 的目标权重部署比特币可产生 5-6% 的额外收益。 即年化收益率增长近1.5%。

按照5%的目标权重配置比特币后，基金的年化波动率将增加1%左右，资金的最大提取率将大幅提升。 这段时间的总回报率将得到大幅提升，分别达到59.3%和57.2%，而在纳入比特币之前比特币大涨大落得原因，两支ETF基金的总回报率分别仅为27.86%和26.03%。

也就是说，每只 ETF 的收益率都大幅增长，分别上涨 34.19%（年化 7.53%）和 33.42%（年化 7.44%）

图 7 - BlackRock Multi-Asset Income Fund 的月度再平衡结果（基数 = 1000）

图 8 - Vanguard Managed Payments Fund 的月度再平衡结果（基数 = 1000）

表 6 - 每月重新平衡后投资组合的历年回报

除 2018 年外，所有包含比特币的投资组合在使用每月重新平衡方法后的回报率都高于未包含比特币之前。

2018年，由于频繁的再平衡，亏损被放大。 因为每个月购买的比特币越多，重新配置的比特币就越多，导致损失进一步放大（分别为 6.54% 和 5.69%，而重新平衡前为 5.65% 和 4.78%），几乎相当于 1% 的比特币目标权重。 降低再平衡频率，比如每季度一次，将减轻与高频再平衡固有相关的潜在规模效应。

毫不奇怪，将比特币纳入 2017 年的投资组合时，如果仅分配 1% 的目标权重，则可带来近 4% 的超额回报。 2018年，按照1%的目标权重配置比特币，最终导致本已为负的边际收益率进一步下降至略低于1%的水平，而比特币价格相比最高值。 80%（见表 1）。

3.2 动态边界再平衡

动态前沿再平衡被定义为：“每当资产在投资组合中的权重最终高于/低于某个阈值时，分配就会根据其目标权重进行再平衡。”

关于本次分析中使用的超参数：

在每个重新平衡日，我们将比特币分配到两个权重为 1% 或 5% 的投资组合（即四投资组合模型）。

只有在以下情况下，投资组合模型才会重新平衡：

目标权重为 1% 的比特币配置：比特币在投资组合中的权重小于 0.50% 或 1.50%

目标权重5%的比特币配置：比特币在投资组合中占比低于2.50%或7.50%

本研究时间跨度为2015年12月31日至2019年6月30日，共3.5年，与上一章相同。

表 7 - 动态前沿再平衡后的投资组合汇总结果

与前几章的研究结果相似，两支ETF基金纳入比特币后动态再平衡组合的风险收益特征均优于未纳入比特币前。

与之前的发现一致，将比特币纳入这些多资产投资组合会导致更高的最大回撤和绝对价值的增加，具体取决于比特币目标分配的规模。 另一方面，比特币的加入也带来了总回报率的提升，且提升幅度与投资组合中指定的比特币配置规模正相关。

表 9-贝莱德多资产收益基金动态配置结果（基数=1000）

图 10 - Pioneer Managed Payment Fund 动态分配结果（基数 = 1000）

表 8 - 动态再平衡投资组合的历年回报

除 2018 年外，在研究期间的每个时期，包含比特币的投资组合回报均高于不包含比特币的投资组合回报。

在再平衡方面，所有这些动态再平衡的投资组合在 3.5 年期间都进行了 11 或 12 次再平衡。 相比之下，采用每月重新平衡方法的投资组合必须每月重新平衡一次，导致同期进行了 42 次重新平衡。

由于每次重新平衡都会产生交易费用，因此明智的做法是不要过于频繁地重新平衡。 季度再平衡也可能是降低交易费用的潜在解决方案。 另一种方法是每季度重新分配比特币，并设置有效的权重上限和下限来触发重新平衡。 虽然基于动态权重前沿再平衡方法的投资组合比基于时间的再平衡方法具有更高的最大回撤率，但它们具有相似（或更低）的波动性和更高的平均回报。

下一小节探讨了该分析的主要发现和需要考虑的主要局限性。

3.3 主要发现和局限性

由于比特币与所有其他传统资产类别之间没有相关性，因此将比特币纳入多资产投资组合有利于优化风险回报状况，如上面的模拟投资组合所示。 尽管它同时导致了更高的最大回撤率，但与整个研究期间积极回报的增加相比，这种增加几乎可以忽略不计。

但是，此分析有一些重要的局限性需要考虑，例如：

滑点和税收成本。 尽管此分析中考虑了交易费用，但未考虑税收或滑点成本。 对于大投资者而言，滑点应被视为预期过去表现的更准确指标。 此外，纳税可能会影响再平衡情况下的实际回报率，并且可能因个人投资者（或投资经理）的税收管辖权而有很大差异。 然而，比特币是一种流动性很强的资产（见第 1.3 小节），对于大多数散户和中小型机构投资者而言，滑点可以忽略不计。

日历日和价格来源。 该分析以日历日计算，并使用来自比特币现货交易平台的综合价格来源。 此外，由于计算方法不同，日历天数或市场数据（有的数据为资产净值收益+收益分配，有的数据包括再投资）略有差异，ETF报告的业绩可能存在差距供应商本身和实际表现。 区别。

研究时间跨度。 由于历史不长，比特币的价格历史也很短。 具体而言，未来可能不会重复某些价格大幅上涨的时期，过去的表现不应被用作预测未来预期回报的代理。 然而，如果比特币（和其他加密资产）与其他资产类别之间仍然没有相关性，这种多元化收益应该会在未来持续存在。

投资组合管理系列中的其他报告将包括对不同分配期和更复杂方法的分析，包括将其他加密资产（例如以太坊和 Ripple）添加到模拟投资组合中

4。结论

在投资组合管理系列的第一份报告中，比特币本身构成了一个资产类别，因为它与股票、固定收益资产和大宗商品等其他传统资产类别之间没有关联。

作为多资产投资组合的一部分，无论投资者偏好何种资产类别，比特币都可以为投资者提供多元化收益。 尽管比特币的波动性非常高（但正在下降），但将比特币添加到多元化投资组合中继续为散户和机构投资者带来卓越的风险回报，这与现代投资组合理论和多元化理论相匹配。

尽管本报告未讨论滑点和税率，但场外交易柜台 15 和期货合约越来越多地成为比特币大规模交易的替代方案，允许机构在投资加密资产时快速建立大量头寸。 大型交易平台上的高交易量、高价格效率和低点差也可以让潜在投资者放心。

此外，比特币还为所有投资者推出了新产品：

实物交割的期货合约（例如：LedgerX、Bakkt）

ETF 提供商试图让 SEC 批准他们的产品（例如 Bitwise）

专用托管解决方案（例如：Fidelity Digital Assets）

这些新产品将有助于解决大多数传统投资者现有的担忧，例如对技术和托管风险的担忧。 因此，在大多数重视比特币独特多元化属性的传统资产管理者眼中，这些产品的推出使比特币从一种令人好奇的高风险资产类别转变为一种可投资资产。

尽管本报告中描述的策略很简单，但从风险回报的角度来看，它们都显示出普遍积极的结果。 因此，理所当然的是，由于将比特币纳入投资组合，更复杂的策略将提供更大的回报上升空间。

虽然比特币可以被视为加密资产和数字资产这一新资产类别的龙头，但我们将在后续报告中分析其他大盘资产（如以太坊、Ripple），重点关注加密资产和数字资产。 其他资产类别采用更复杂的资产配置策略比特币大涨大落得原因，例如均值-方差方法。

参考

Bitwise Investments，Matthew Hougan：将加密资产纳入机构投资组合的案例研究（2018 年）

Bitwise Asset Management、Matthew Hougan、Hong Kim 和 Micah Lerner：“比特币的经济和非经济交易：探索世界上第一个数字商品现货市场”（2019 年）

Briere、Marie、Oosterlinck、Kim 和 Szafarz，Ariane：无形货币，有形回报：利用比特币实现多元化”。资产管理期刊，第 16 卷，第 6 期，第 365-373 页。DOI：10.1057/jam。社会科学研究网络： 或者

安德鲁·卡彭特 (Carpenter, Andrew)：比特币多元化 (2016)

Chen, James 后现代投资组合理论：驾驭异常市场和投资者行为。

Gangwal，Shashwat：分析将比特币纳入投资组合的影响（2016 年）。

本报告仅供参考，不应作为做出投资决策的基础或被解释为参与投资交易的建议或被视为就任何金融工具或其发行人报告提出投资策略。 币安研究院发布的与提供投资、税务、法律、财务、会计、咨询或任何其他相关服务无关的咨询服务，也不是购买、出售或持有任何资产的建议。 本报告中包含的信息基于被认为可靠的来源，但不保证其准确或完整。 此处表达的任何意见或估计反映了截至该日期作出的判断，如有更改，恕不另行通知。 对于因使用本出版物/通讯或其内容而导致的任何直接或间接损失，币安研究院概不负责。

本报告仅供参考，不应作为投资决策的依据，也不应被解释为从事投资交易的建议或对任何金融工具或其发行人的投资策略建议。 本报告由币安研究院发布，与投资、税务、法律、财务、会计、咨询或任何其他相关服务咨询服务无关，也不是购买、出售或持有任何资产的建议。 本报告中包含的信息基于被认为可靠的来源，但不保证其准确性或完整性。 此处表达的任何意见或估计反映了截至该日期的判断，如有更改，恕不另行通知。 币安研究院对因使用本出版物/通讯或其内容而引起的任何直接或间接损害不承担任何责任。

Binance Research 通过为加密货币领域的投资者生成公正的机构级研究报告，提供对数字资产的深入分析数据驱动的见解。

币安研究院通过客观中立的机构层面研究报告，为加密货币领域的投资者提供对数字资产的深度分析和数据驱动的洞察。

——币安